中金：5月经济数据与资产配置解读

发布时间：2025-07-08 16:05:46 来源：雾鬓风鬟网 作者：探索

中金：5月经济数据与资产配置解读

原创 研究部 中金点睛

5月制造业PMI环比上升2.2个百分点至49.6%，中金置解环比改善明显但仍处于收缩区间。月经进出口皆超预期，济数据资但数据主要反映疫情缓解后的产配赶工效应，而纯外需因素或在逐步减弱。中金置解物价方面，月经尽管猪周期上行推高通胀，济数据资但疫情对供给端物流的产配扰动缓解，菜价回落，中金置解但疫情对于需求的月经压制仍存，5月CPI持平于2.1%，济数据资PPI放缓至6.4%。产配5月M2与社融均明显超出市场预期，中金置解M2同比增速已经达到2020年高点，月经新增社融反弹的济数据资动力主要来自贷款和政府债的发行，反映宏观政策力度加大。

整体从实体经济角度来看，我们认为疫情不确定性放大了短期的冲击，但是也要关注不确定性的另一面，就是一旦不确定性下降，经济反弹的力量也可能比预期的要好一些。近期公布的数据初步体现了我们对经济形势的判断，总体上，5月数据较市场预期均值略好，个别数据远超市场预期。比如，5月份出口在赶工的促进作用下，大幅超乎市场预期。由于滞后效应，5月份大城市和年轻人的失业率继续上升。到目前为止，宏观政策力度与2020年相若，但是政策乘数可能较2020年低。当然，接下来几周是重要的观察期，如果经济恢复力度不足，稳增长力度还有必要加大，尤其是财政政策。中金公司总量以及行业就此联合解读。

风险：政策变化或基本面修复不及预期；疫情影响超预期。

宏观

整体观点：关注不确定性的另一面

我们在6月1日发布的下半年展望报告《第二次“闯关”》中从实体、金融和政策角度对比了今年下半年复苏与2020年下半年的不同之处。从实体经济角度来看，我们认为疫情不确定性放大了短期的冲击，但是也要关注不确定性的另一面，就是一旦不确定性下降，经济反弹的力量也可能比预期的要好一些。近期公布的数据初步体现了我们对经济形势的判断，总体上，5月数据较市场预期均值略好，个别数据远超市场预期。比如，5月份出口在赶工的促进作用下，大幅超乎市场预期。由于滞后效应，5月份大城市和年轻人的失业率继续上升。到目前为止，宏观政策力度与2020年相若，但是政策乘数可能较2020年低。当然，接下来几周是重要的观察期，如果经济恢复力度不足，稳增长力度还有必要加大，尤其是财政政策。

5月全国疫情形势趋于好转，防疫举措动态优化调整，疫情带来的不确定性有所下降。5月，全国单日新增感染病例数量从7000多例快速降至100例以下，疫情影响的地级市GDP占比从峰值时候的40%左右降至约18%，全国总体的疫情形势趋于平稳。与此同时，防疫政策也在积极优化调整，大城市建立步行15分钟核酸采样圈，深圳、杭州等城市推广常态化核算检测，实现对疫情的早发现早防控，有助于降低大规模疫情反弹的风险。在疫情期间，疫情不确定性显著上升，企业和家庭“观望”态度更明显，实体经济短期受到的影响被放大；而5月以来疫情不确定性的下降，降低企业观望的边界，有助于经济复苏。

工业增加值出现正增长，设备制造业受益于物流打通和供应链修复，改善幅度较大。从大类行业看，工业增加值增速转正主要受到制造业的拉动，5月制造业增加值同比增长0.1%、较4月改善4.7个百分点，采矿业和公用事业增速则有小幅下滑。

复工复产推动企业加快赶工，出口大超预期。5月出口（美元计价）同比增长16.9%，大幅高于市场预期（7.3%）和前值（3.9%），进口同比增长4.1%，也好于市场平均预期。较高的出口增速固然有低基数的支撑，但超预期的部分则更多反映了疫情缓解后企业积极复工复产，出口赶工加快。随着疫情缓解，吉林、江苏、广东等地推动复工复产，上海5月也开始有序恢复重点企业生产，带来了积压出口订单的生产和出口赶工。

5月疫情对消费的负面影响约为4月的70%，未来有望继续修复。5月社零总额同比下降6.7%，较4月改善4.4个百分点，好于市场预期的-7.6%。以1-2月为基准推算，5月疫情对商品和餐饮消费的负面影响，分别为4月的65%和88%，疫情的对消费的压制有所缓解。6月以来，全国疫情形势趋于平稳，防疫政策优化调整，有助于消费场景修复、居民就业与收入回升、减弱居民面临的不确定性。此外，车购税减半等政策，对汽车消费的刺激可能有立竿见影的效果。考虑到5月数据仍然包含了大约70%的疫情负面影响，我们预计在疫情形势平稳、防疫政策优化、稳增长政策发力等支撑下，未来1个季度消费可能有望继续恢复。

基建是边际改善最大的投资分项，财政政策积极逆周期发力， 6月或将进一步加速。基建实现了单月7.9%的较高速度增长，或反映财政资金拨付的二次提速。今年前3个月财政支出前置特征明显，去年已发未用的专项债资金基本使用完毕；而今年年初发行的提前批专项债，可能在5月逐步加快拨付。5月23日国常会指出[1]，今年将新开工一批水利、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目。我们观察到，5月以来进入审批和设计阶段的基建项目明显增加，伴随疫情改善和复产复工，6月起或将迎来基建赶工行情。

总体就业形势有所改善，但结构性压力依然存在。5月，城镇调查失业率5.9%，环比下降0.2个百分点；城镇新增就业人数123万人，比2020年同期增加17万人（4月为减少4万人），总体的就业形势趋于改善。部分群体就业压力有所加大，比如31个大城市和16-24岁青年人调查失业率，均环比上升0.2个百分点。考虑到就业变化滞后于经济，伴随复工复产的加快推进，以及保主体、稳就业政策继续发力，未来就业压力有望进一步缓解（详情参考报告《就业：新特征与新解法》）。

从楼市表现来看，房地产市场跌幅收窄，下半年可能呈现量稳价升的态势。伴随疫情压制的缓解和房地产支持政策的密集出台，5月房地产投资同比-7.8%、房地产销售面积同比-31.8%，分别较4月改善2.3和7.2个百分点。目前房地产需求端的支持力度跟2020年同期相若，但供给端面临的制约大于彼时。一年多来，规模扩张比较激进的民营房地产商受到了比较严格的治理，新增供给放缓，待售面积的分布也存在区域之间的不均衡。根据中金地产组的监测，6月第二周45个样本城市新房销售面积同比降幅已经由5月首周的-69%收窄至-36%，但同期300城土地成交建面同比降幅由5月中的-82%收窄至-66%，反映未来房地产供给的土地成交情况大幅弱于房地产销售，并且增速分化加大。下半年楼市复苏可能呈现价格回暖快于销售面积与投资回暖的态势。

从政策表现来看，除了基建投资改善，超预期的金融数据也反映了稳增长态度十分积极。5月新增社融为2.79万亿元，同比多增8380亿元，大幅高于市场预期（2.37万亿元）；M2同比增速从4月的10.5%加速至5月的11.1%，达到2020年的高点。M2和社融的反弹，体现出政策放松流动性供应的决心，流动性的供应来自于银行信贷和财政扩张。此外，目前的市场利率也远低于政策利率，上次出现类似情形还是在2020年疫情期间。

到目前为止，宏观政策力度与2020年相若，但是政策乘数可能较2020年低。接下来几周是重要的观察期，假若经济恢复力度不足，稳增长力度还有必要加大，尤其是财政政策。

策略

整体观点：中外周期错位下市场波动加大，A股或具相对韧性

超预期的美国通胀数据导致近几日全球股市陷入动荡，A股港股在波动中相对有韧性。上周五公布的美国五月份CPI数据并未如期出现回落，反而继续上升，引发全球股市陷入回调，A股、港股同样出现一定波动，但仍然显现出相对韧性。具体来看，在上周五美国通胀数据公布后，美国股市和债市双双遭遇大幅调整；黄金出现宽幅震荡，而反应市场避险情绪的VIX指数接连跳升；美元指数快速回升并超过前期高点。在此背景下，A股和港股市场显现相对韧性，在国内稳增长预期等背景下，表现明显强于外围。

“内滞外胀”、“内松外紧”，中国政策宽松支持情绪修复，但后续市场环境可能仍有一定挑战。我们认为当前中国面临的市场环境是“内滞外胀”、“内松外紧”，美国近期通胀数据超预期，进一步强化了这一趋势。中外市场面临的核心矛盾不同，决定了中外市场政策走势截然相反。近期中国公布了五月份的信贷社融数据超出市场预期，表明中国在宽松的道路上更进一步，市场层面流动性预期较为宽松。但相比之下，海外通胀超预期之后，政策紧缩预期进一步加强。如果通胀粘性持续较强，这将给海外市场资金面、风险资产估值以及后续的经济及盈利增长带来进一步的压力。总体上看，我们认为中国市场在前期回调后，估值不高，已经显示出中期价值。近期反弹中市场情绪已经有所修复，同时资金面相对宽松，政策托底预期仍在，能抵御海外市场一定的波动而显示出韧性。但如果政策紧缩之下海外市场出现更大的波动，可能会给中国市场带来挑战，中国下半年市场可能并非单边行情。

以稳为主，稳而后进。我们在6月初发布的《下半年A股展望：“稳”而后“进”》中认为，未来海外市场可能从交易“滞胀”过渡到交易“如何走出滞胀”，中国在疫情防控中力求“稳增长”。下半年到明年中外周期是继续错位、中国率先复苏，还是收敛于中外增长同步下滑，是影响下半年到明年全球包括中国资产价格的重要影响因素。自4月底中央政治局会议以来，政策持续加码稳增长、稳预期。同时，年初至4月底中国市场调整幅度已经较大、估值处于相对低位，近期国内疫情明显好转，复工复产深化，市场情绪逐步改善，相对海外更加稳健。考虑到流动性放松仍在加码、整体市场修复空间尚不算显著、市场情绪转好可能有一定惯性，我们认为短线A股市场或仍有望在波动中继续修复，但中期要注意把握市场节奏和灵活性。结构上，我们建议未来3-6个月以“稳”为主。近期成长风格受到了市场的广泛关注，我们认为在流动性宽松的背景下，部分前期跌幅较大、估值和盈利逐步匹配、景气度维持高位的部分成长可以做结构性布局、关注阶段性修复，而战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

配置上，当前建议关注三个重点方向：1）“稳增长”或有政策支持的领域：基建（传统基础设施及部分新基建）、建材、汽车及住房相关产业有政策预期或实际的政策支持；2）估值不高且与宏观波动关联度相对不高的领域，特别是部分高股息领域：如基础设施、电力及公用事业、水电等；3）基本面见底、供应受限或景气程度在继续改善的部分领域：农业、部分有色及部分化工子行业、煤炭，及光伏与军工等。一旦市场风险偏好进入改善拐点，相比“求稳”阶段的配置也会有所变化，符合中国中长期发展趋势、代表中国竞争力的成长方向可能是重点。

固定收益

5月经济数据稍好于市场平均预期，固定投资体现一定韧性，工业产出同比增速转正，而消费同比降幅仍然较大。5月上海疫情逐步得到控制，各地疫情总体逐步改善，尤其是物流受阻得到有效缓解，疫情对经济拖累有所减弱，加上稳增长政策发力，经济活动环比有所改善；不过疫情对经济影响尚未消除，而房地产市场仍处于快速下行状态，整体经济仍然相对较弱。从需求来看，消费仍然较为低迷，尤其是服务消费持续受限；固定投资相对偏强，主要来自基建投资支撑；出口增速反弹较多，部分来自海外需求韧性，部分来自疫情改善影响；进口增速持续处于低位，侧面反映内需仍然不足。从产出来看，工业增加值同比转正，但是仍然处于低位；服务业产出指数小幅升至-5.1%，服务业产出降幅仍然较大；结合4-5月工业和服务业产出数据，以及6月前半月高频数据来看，本轮疫情对经济拖累较大。

随着疫情持续改善，以及稳增长政策更多发力，后续经济可能继续边际改善，但是经济能否实现明显复苏仍有赖于内需，尤其是房地产市场。我们认为，在经历较长时间的政策持续放松之后，下半年房地产市场有望边际改善，但是居民购房能力约束下，商品房销售改善空间有限，房地产市场可能仍然处于弱势，经济复苏空间可能因此受限。上半年债券投资者持续担心信用扩张，定价稳增长预期，对长端利率债相对谨慎，但是实际情况是经济增长持续低于预期，融资需求持续疲软，尽管政策推动社融有所增长，但是资金停留在金融体系，体现为各类机构配置需求旺盛。同时货币政策持续宽松，回购利率中枢明显下行，叠加政策推动，银行负债端成本明显下降，配置需求强叠加成本下降，带动短端和信用债收益率回落。后续来看，尽管海外货币收紧环境有不利影响，但是货币政策仍将聚焦内需，我们预计货币政策仍将保持宽松，融资需求不足背景下，配置力量将继续支撑债市，债券收益率仍有下行空间。

大宗商品

能源：供应稳步增长，需求边际修复

5月我国能源供应稳定提升。一方面，油气产量稳步增长，海外气进口降幅收窄。5月我国原油产量达到415.4万桶/天，同比提升3.2%，原油进口1083.5万桶/天，同比提升11.9%。国内天然气产量达到177亿立方米，同比提升4.9%，海外气进口126亿立方米，同比降幅从4月的-17%收窄至-6.7%。另一方面，煤炭保供稳价政策持续推进，产量居于高位，5月生产原煤3.68亿吨，同比增长12.7%，但日均产量略低于我们预期，自前月的1209万吨小幅下滑至1187万吨。5月煤炭进口2054.9万吨，同/环比下降2.3%/12.7%，国内外煤价倒挂继续压制进口表现。

需求方面，油品消费出现边际修复。在疫情逐步企稳的背景下，5月国内原油加工量为1275万桶/天，环比提升1%，仍较去年同期减少约10.9%。国内成品油表观消费也出现边际修复，环比增加3%，较去年同期下降了8.1%。从各油品的消费数据来看，此前疫情对居民出行造成的直接约束使汽油需求的减量最为显著，4月我国汽油表观需求为254万桶/天，同比增速从3月的16%直线跌至-2%，同期国内百城拥堵指数同比下降约4%。而本就处于下行通道的航空煤油需求也在疫情的拖累下进一步下滑，4月我国航空煤油表观需求仅为4万桶/天，同比减少95%。此外，疫情对我国经济生产活动也产生了影响，4月我国柴油表观消费环比减少20万桶/天，同比增速也出现边际下滑。

而参考我们追踪的行业高频指标，5月以来上海、长春、郑州、广州、深圳等地的市内交通均有显著修复，5月国内百城拥堵指数的同比增速已修复至3%。而国内执行航班数量也环比修复近6%，但较去年同期仍有约68%的差距。此外，5月国内工业增加值恢复至扩张区间，同比增速录得0.7%，制造业PMI指数也从4月的47.4恢复至49.6。综合来看，我们认为汽油和柴油终端需求的边际提升是5月成品油表观需求环比修复的主要支撑，而航空煤油的缺口则拖累需求同比增速仍处负区间。此外，我们提示也需关注近期国内成品油价格上调对终端消费的负反馈影响。往前看，我们维持在半年展望《能源2H22展望：从断供恐慌到减量平衡》中对国内油品需求表现的判断，即我国成品油表观需求或在2Q22同比下滑约4%，而在今年下半年再次回到同比扩张区间。

煤炭消费方面，5月火力发电量同比下滑约10.9%，幅度较总发电量3.3%的下滑幅度更大。一方面，局部地区疫情拖累制造业、服务业的用电需求，另一方面今年入汛以来水电表现较强，5月水力发电量同比增长高达26.7%。数据显示，5月以来三峡水电站平均入库流量15443立方米/秒，而去年同期仅为11482立方米/秒。

黑色金属：生铁产量同比转增，疫后需求恢复低于预期

2022年5月粗钢产量9661万吨，同比下降3.5%，降幅较4月收窄1.7个百分点。日均粗钢产量312万吨，距去年5、6月份的313万吨的水平仅一步之遥。今年前五个月粗钢产量4.35亿吨，同比下降8.7%，年化产量10.52亿吨，同比去年产量减少约4145.3万吨。5月当月生铁产量8049万吨，同比增长约2%，增速较4月回升2个百分点，值得注意的是，这是去年6月以来生铁或粗钢产量首次录得正增长。

5月钢材出口775.9万吨，同比大幅增长47.2%，环比大幅增长56.9%。5月钢材进口80.6万吨，同比下滑33.4%，环比下滑18.6%。

我们测算的5月钢材表观消费量同比下滑约4%，降幅较4月扩大2.1个百分点。

原材料方面，5月铁矿石进口8702.6万吨，同/环比分别增长-3.1%/1.1%，同比降幅较前月的12.7%显著收缩。5月焦炭产量4176万吨，同/环比分别增长约5.9%/4.4%。

5月份钢铁产量继续回升，生铁产量由负转增，铁钢比继续回升，废钢供应收缩的情况下，粗钢产量的增长更多依赖于铁水。这与5月废钢到货量以及电弧炉的产能利用率表现一致。5月富宝资讯统计全国147家钢厂日均废钢到货28.5万吨，同/环比分别下滑35%/6.2%，全国49家独立电弧炉5月平均产能利用率66.9%，同/环比分别下滑约25/3.4ppt，独立电弧炉仍然处于亏损之中。但与此同时，我们看到长流程钢厂继续扩张，据Mysteel，截至6月10日全国高炉产能利用率已接近92%。供给压力下，钢厂利润普遍承压。Mysteel统计的全国247家钢厂盈利率一度跌至50%以下。钢材库存压力不断增大，随着疫情缓解物流好转，厂库逐步向贸易商库存转移，但总库存相比历史水平仍处在较高位置。

铁水产量超预期增长也支撑铁矿、焦炭等炉料价格处于高位，原材料供需短期内可能延续紧平衡的格局。铁矿石库存仍在去库通道之中，价格下行阻力较大。我们预计成本侧的支撑在铁水产量出现拐点前将维持强势。

在当前的形势下，我们认为产量压减势在必行，一方面可以压制韧性较强的原料价格，另一方面钢材积压库存的出清也有赖于主动的产量缩减。考虑到6月长流程钢厂产量继续回升，但电弧炉产量出现显著下滑，我们预计6月粗钢产量与5月或基本持平。因此我们预计今年上半年产量压减约4000万吨左右。当前产量压减细节尚不明确，但若仅仅只是全年产量同比不增，下半年或很难扭转供应过剩的局面。因此我们预计下半年的限产力度或尽量与需求强度所匹配，若行业利润持续维持在低位，限产力度或进一步加强。但可以确定的是，即便不考虑行政性的限产，低行业利润下钢厂继续扩大产量的动力将逐步减退，夏季高炉也将逐步进入检修季，因此我们认为5、6月份可能是今年钢铁产量的高点。

钢材进出口方面，5月钢材出口较4月环比大幅放量，我们认为主要是前期高套利空间下形成的出口订单受疫情因素干扰延后所导致。但最近海外钢材价格普跌，欧洲热卷价格已跌落至俄乌冲突前的水平以下，钢材的出口套利空间已大幅压缩，海外加息周期下，我们认为出口强势在下半年或难以持续。

国内需求方面，疫情好转提振市场情绪，但事实上下游需求的恢复略低于市场预期，一方面当前华东、华南等地已进入了传统的降雨季，建筑开工等将不可避免受到影响，而制造业需求受天气影响相对较小，以疫情后修复为主。另一方面，作为钢材最大的下游需求方（总钢需~35%，螺纹钢7成左右），地产前期需求较弱的主要原因并非疫情而是其自身较弱的基本面，供给侧方面，5月单月新开工/施工面积同比下滑41.8%和39.7%，需求侧销售同比跌幅小幅收窄。我们预计下游需求在淡季或难有明显改善。

有色金属：内外价差有所修复，内需发力仍待验证 

铜：冶炼厂检修国内产量下滑，内外价差修复有望带动进口反弹。由于4-5月国内冶炼厂检修集中以及疫情相关物流影响，5月铜产量环比下滑4%至81.9万吨，同比降低3.6%，年初至5月累计产量达420万吨，与去年同期几乎持平。我们预计随着集中检修期过去，下半年国内精铜产量有望提高。根据SMM调研数据，因前期疫情积压订单释放，5月份铜线缆、铜杆等铜材开工率均有环比提升，但受终端需求拖累，整体开工率仍然低于去年同期水平。原料端，5月中国进口铜精矿环比上升12.5%至218.9万吨，仅次于1月份的219.3万吨，年初至五月累计进口量同比上升6%至1043万吨。进口铜精矿加工费仍维持在80美元/吨左右，因冶炼厂补库需求反弹而有小幅下移，整体来看原料端供需矛盾较弱。向前看，我们认为供给端国内产量复产预期较强，且铜内外比价修复或将带动进口反弹，国内库存累库预期较强。需求端，需关注国内耐用品需求反弹支撑以及电网投资前置发力的程度。

铝：复产持续，需求尚未发力。根据SMM统计，2022年5月中国电解铝产量同比增加3.6%至343.5万吨，环比上升0.8%。6月国内电解铝产能复产仍在继续，电解铝运行产能有望持续抬升。需求端，因疫情引起的运输不畅问题有所缓解，但终端表现略显平淡，国内社会库存延续季节性去库。根据中国海关数据，5月未锻轧铝及铝材出口量环比大增9.7%至67.7万吨，年初至五月总出口量同比上升34%。我们认为这与国内疫情态势平稳后订单赶工需求有关，但随着6月份内外价差有所修复以及外需增长渐缓，强势出口或将难以持续。

：新季农产品产量预期上调，生猪价格进入上行通道但涨幅有限

玉米：供需缺口环比缩窄，期末库存仍在去化。据USDA6月供需平衡表数据，2022/23年度预测情况，全球玉米产量预计为11.86亿吨，较上月预测上涨0.43%，消费量预计为11.863亿吨，较上月小幅上涨0.11%。产量明显上调带动期末库存环比上涨1.74%至3.10亿吨，但由于供需缺口仍在，新季玉米库存同比继续去化。国内方面，据农业农村部6月供需平衡表数据，2022/23年度全国玉米产量与上一年度持平，而进口量则下降10%至1800万吨，同时，预计消费量将上涨0.98%至2.9亿吨，导致玉米结余下降较为明显。

大豆：新季丰产预期较强，库存大概率有所修复。据USDA6月供需平衡表数据，2022/23年度全球大豆产量预计为3.95亿吨，较上月预测上调0.17%，而消费量及进出口贸易量均与上月预测基本持平，期末库存预计将修复至10046万吨。据海关总署数据，我国今年5月大豆进口量为967.4万吨，环比上涨19.73%。截至5月31日，港口进口大豆库存为703.71万吨。据农业农村部6月数据，2022/23年度，我国大豆产量或将同比明显上涨至1948万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量预计同比上涨3.23%至1.13亿吨。

生猪：产能去化接近尾声，猪价进入上行通道。截至5月31日，全国外三元生猪均价为15.70元/千克，较上月同期上涨7.53%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均出现不同程度的上涨，5月31日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为15.7元/千克，15.85元/千克，15.8元/千克，15.65元/千克，18.3元/千克，环比分别上涨7.90%，4.62%，9.72%，2.62%，13.66%。总体来看，5月生猪现货价格继续偏强运行，但在疫情扰动之下，需求支撑有限，短期猪价上行空间或受到一定抑制。

棕榈油：丰产季产量恢复受限，强劲需求推升出口。据MPOB5月供需数据，5月马棕产量为146.1万吨，较上月减产0.07%，出口较上月增加26.67%至135.9万吨，对中国出口环比上涨10.72%至8.51万吨。

图表：国内主要大宗商品月度供需及表观消费量

资料来源：中国海关，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部

银行

政策加力和疫情缓解推动5月金融超预期。5月23日人民银行召开货币信贷形势分析会，提出“全力以赴稳住经济基本盘”，政策信号明确。我们认为5月下旬票据贴现利率低位反弹，可能表明贷款投放加速。5月新增人民币贷款同比多增3920亿元，其中公司贷款多增7243亿元是主要贡献，居民贷款少增3344亿元。具体看：1）对公贷款中，对公中长期贷款同比少增977亿元，显示企业投资需求仍然较弱，但相比4月少增3953亿元有所缓解；票据贴现和短期贷款同比多增5591/3286亿元，体现冲量现象以及企业短期资金周转需求。2）居民贷款中，中长期贷款新增1047亿元，相比4月净减少314亿元转正，但仍同比少增3379亿元，主要由于按揭利率下调及购房门槛放松托底，但需求仍然偏弱；短期贷款新增1840亿元，相比4月的净减少1856亿元转正，同比小幅多增34亿元，主要由于疫情缓解、消费恢复。

预计6月信贷投放仍较稳健。今年1/3月信贷大幅多增后，2/4月信贷明显低于预期。5月信贷快速投放可能预支6月部分需求，但我们预计6月信贷投放仍较稳健，原因包括：1）4-5月通常为投放淡季，6月季末为投放旺季，投放量一般环比提升；2）疫情影响缓解，整车货运量等指标表明江浙等地区复工复产加快，企业融资需求逐步恢复；3）去年4季度以来的稳增长政策效果逐步显现，历史经验看社融脉冲领先经济预期和企业中长期贷款增速约6个月，4Q21以来社融脉冲企稳，表明经济预期可能于6-7月逐渐回暖，资本开支需求上升。

政策性金融发力，基建贷款增速有望回升。6月1日国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基础设施建设。假设政策性银行2022年贷款相比2021年多增8000亿元，则贷款增量能够达到2.0万亿元，约占全年银行业新增贷款9.2%，相比2021的5.8%明显提升，起到跨周期调节作用。此外，4Q21政府债券发行提速，基建投资增速在2022年4月已见底，4Q21基建类贷款需求恢复表明基建贷款增速可能在2022年6-7月出现回升。

房地产贷款增速有望止跌。2021年9月以来主要城市按揭平均利率已下调约80bps，5月按揭利率下限下调20bps和LPR下调15bps为利率下调进一步打开空间。房地产放松政策刺激下5月中下旬以来住房销售环比回升，5月居民中长期贷款从净减少转正，我们认为按揭贷款增速下滑趋势有望缓解。对公房地产贷款方面，尽管银行风险偏好仍然较低，开发贷“稳存量”以及并购贷投放加速有望使得贷款增速企稳在0%左右。

风险：经济增速下滑超预期，疫情影响大于预期

房地产

整体观点：5月销售跌幅收窄，后市须关注供给侧举措

5月商品房销售同比跌幅收窄，景气度修复趋势有望延续。5月全国商品房销售面积和金额分别同比下降32%和38%，均较4月（-39%和-47%）有所收窄，该趋势与高频口径销售数据（5月-54% vs 4月-58%）和房企反馈一致，市场景气度自5月后半月起初现筑底回升趋势；6月以来该修复趋势有所延续，6月前两周高频口径新房销售同比跌幅已收窄至-39%。我们认为这与5月以来近百城出台力度更强的住房需求支持政策及多地疫情得到控制均有关系，有政策出台的城市在政策后四周较政策前四周新房销售面积环比增长26%，其中5月以来疫情有所好转的城市环比改善107%，4-5月未收到疫情影响城市环比增长14%。往前看，我们预计市场景气度有望持续复苏，同比跌幅受3季度起基数快速走低影响修复或更快。

5月房地产投资同比跌幅略收窄，后市须关注房企信用端政策边际变化。5月全国房地产开发投资完成额同比跌幅略收窄至-7.8%（4月-10.1%），但新开工面积、施工面积净增量同比仍跌四成（5月-42%和-40% vs 4月-44%和-39%）。我们认为房企信用风险问题仍是压制投资端指标修复的重要因素，尤其考虑到目前信用端政策仍偏弱，而6月至三季度均为房企信用债到期高峰，投资端指标的修复或明显迟滞于销售端。我们提示，供需两侧修复节奏的差异可能造成部分低库存城市面临一定程度的房价上涨压力，尤其是在受房企信用问题影响更小的存量房市场，5月我们监测的22个重点城市中3城二手房挂牌价环比上涨，售房者价格预期有所修复；这一背景下，围绕应对房企信用风险的相关政策显得尤为重要。

5月房企到位资金同比仍跌逾三成，销售回款改善但其他融资指标跌幅走阔。5月房企到位资金同比下降33.4%，较4月（-35.5%）仅略收窄，其中：销售改善带动定金及预收款和个人按揭贷款同比跌幅明显收窄（5月-49%和-34% vs 4月-53%和-42%），但信用风险持续发酵背景下国内贷款和自筹资金同比跌幅仍有所加深（5月-34%和-13.2% vs 4月-28%和-6.6%）。

积极看好地产/物业板块投资机会。受益于各地陆续出台的住房需求支持政策，销售端初步呈现筑底回升趋势，企业经营环境边际向好，叠加板块估值已较前期高点有所回调，我们认为当前地产/物业股风险收益走好，但考虑到企业信用风险仍在，建议短期仍以安全边际较高的优质龙头为主，同时对可能受益于供给端政策举措的“弹性”民企加大关注。

风险：政策变化或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

建材

底部拐点逐步确认，期待下半年景气回暖

水泥：淡季延续，价格加速下行。5月水泥产量2.03亿吨（同比-17.0%，降幅环比收窄1.9ppt），5月均价环比-19元至488元/吨，出货率同比-15.6ppt至63%；而上周（6.6-6.10）全国水泥均价457元/吨，出货率59.3%，在需求偏弱且库存累积的情况下，价格仍有下行。短期来看，水泥需求淡季自年初持续至今，且因梅雨季将延后至7-8月份，行业面临超长淡季下的高库存与价格压力，我们认为下半年基本面转好核心在于需求恢复的程度，若6月价格促销下库存稳定、错峰到位，那么随8月实物工作量落地、需求赶工回补，则行业复价、企业盈利回升可期。

玻璃：订单尚无明显好转，供给偏高，价格继续下探。5月平板玻璃产量同比-0.2%至0.88亿重箱，供给小幅收缩。尽管房地产销售数据同比跌幅收窄，但地产资金仍较紧张，当月深加工订单天数处于14天的低位。而浮法价格已跌至1807元/吨，行业较大面积处于亏损状态，但因企业博弈下半年竣工修复，老旧的亏损产线并未冷修，导致库存累积、价格持续走弱。往后看，我们认为若短期价格下探较深，则有望触发冷修加速、供给收缩，下半年竣工回暖后供需有望偏紧，价格则有类20年“V”型上涨机会；若企业持续坚守，则需求修复后亦将助力行业逐步去库、价格修复。

底部拐点逐步确认，期待下半年基本面+估值双重修复。我们从历史复盘看政策宽松到建材基本面修复始终存在1-2个季度的时间差，随地产宽松政策的逐步体现，加上2H21地产销售基数较低，如下半年地产面β逐步向好，基建的实物工作量也有望落地，我们认为地产疲弱+暴雷风险对建材板块估值和盈利预期的压制有望逐步钝化。

风险：需求不及预期，成本上涨超预期。

建筑

5月基建投资增速向上，基本面拐点有望逐步确认

5月基建投资增速环比提升；新老基建增速均环比向上。统计局披露5月固投数据，单月城镇固投同比增长4.5%，增速较上月的1.8%环比增加2.7ppt，其中地产、制造业、基建三项的同比指标均环比好转，结合产业链数据，单月水泥、粗钢产量、重卡产量、挖机销量仍延续同比下滑，但降幅均出现环比小幅收窄，我们认为主要体现随着全国散发疫情逐步得到控制，各地复工复产逐步推进，且前期稳增长政策逐步取得成效，建筑业基本面景气拐点逐步显现。单就基建来看，单月中金广义基建同比增长9%，其中交通、电力、广义市政分别同比增长5.5%、7.8%、9.6%，且广义市政中水利、卫生投资分别同比增长11%、32%，总体来说传统基建实现了稳健增长，同时偏新基建的领域增速较高。

资金端延续强劲支撑，基建投资有望延续较高景气。5月投资数据的改善趋势与我们统计的基建招投标大数据有一致之处，5月基建招投标金额仍延续小幅下滑，但其中交通、电力、环保单月改善较为明显；分区域因疫情影响程度不同有所分化，5月东北、华东招投标延续同比下滑，但东北同比降幅持续收窄，其他区域5月则实现较快的增长态势。我们复盘历史几轮稳增长周期，当政策拐点出现后建筑板块开始出现相对收益，而绝对收益的拐点则伴随着经济指标或基建指标的企稳出现，当前经济指标方面，5月PMI和社融指标改善，基建方面，考虑到前期较为充足的项目和资金储备、以及疫情后政策落地更为顺畅，基建投资的拐点有望逐步确认。当前资金端仍延续较为强劲的支撑，专项债6月截止目前净融资规模达6524亿元，继4月发行规模低位、5月恢复密集发行节奏后6月目前专项债净融资规模已超过5月全月。4月全国公共财政支出同比仅小幅下滑2%，远好于收入端41%的降幅，政府性基金支出同比增35%，也保持高增。因此我们继续看好后续基建投资延续较快增长。

近期交易风格转变致板块波动，继续看好后续基建板块表现。板块市场表现方面，近两周随着PMI企稳、市场风险偏好提升，同时基本面指标尚未发力，基建稳增长标的有所下跌，当前相关标的估值又回到了今年以来较低位置，我们认为后续基建基本面的上行有望驱动板块表现。

风险：稳增长政策落地不及预期；疫情防控进展不及预期。

公用事业

月度数据介绍：

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

► 需求端：5月全社会用电量同比下降1.3%（4月：-1.3%）。分产业看，一产用电量保持较快增长，同比增长6.3%，受疫情及气候等因素影响，二产、三产、居民用电量同比下降0.5%、4.4%、2.4%。1-5月份，全社会用电量同比增长2.5%，一产、二产、三产和居民同比增长9.8%、1.4%、1.6%和8.1%。

► 发电端：5月全国发电量同比下降3.3%（4月：-4.3%）。其中水电、核电和光伏发电量同比增长26.7%、1.3%、8.3%，但受用电需求低迷及风资源条件影响，火电、风电同比下降10.9%、0.7%。1-5月份，全国发电量同比增长0.5%，水电、核电、风电、光伏分别同比增长17.5%、4.5%、5.6%、12.9%，火电同比下降3.5%。

跟踪上游风光设备各环节的价格走势：

光伏产业链：5月硅料产能释放不及预期，同时下游维持较高开工率，海外需求旺盛，硅料供不应求状态持续，产业链价格呈涨势。

► 1）硅料：受硅料产能投放不及预期及下游开工率维持高位，5月价格上涨至在260元/千克。6月中上旬，价格维持上涨趋势到267元/千克。

► 2）硅片：单晶166硅片报价在5月呈现小幅上涨趋势，市场报价上涨0.02元/片，单晶182/210硅片价格持稳。6月中上旬单晶182硅片报价下跌0.01元/片。

► 3）电池、组件：单晶166/182电池报价5月上涨1分/瓦，单晶210电池报价持稳。组件报价5月持续上涨，上周单面/双面组件报价持稳于1.90/1.92元/瓦。

风电产业链：5月风机中标价格继续小幅回暖，6MW风机价格基本回升至1800元/千瓦以上，风机和塔筒打包招标价格回升至2200元/千瓦以上，较2月低点均回升超过200-300元/千瓦。

行业观点：

电力运营：1）水电：具备短期催化，来水偏丰支撑上半年业绩表现。5月来水偏丰带动发电量增长，上旬、中旬、下旬水电发电量分别同比+21.35%、+36.33%、+16.14%。2）火电：5月煤价调控力度不断加大，发改委目前已发布9篇政策解读，逐步完善、细化中长期煤价调控政策。目前煤炭监管制度逐步具体、多元化，电企燃料成本呈现下行趋势，业绩有望逐步转暖，但5月火电业务呈现微亏，仍待政策后续进一步落地。此外，5月全国动力煤日耗仍呈下降趋势，同比-8.2%，其中沿海下降显著，同比-15.3%。6月10日，全国动力煤日耗相比5月低谷时期+16.2%，但同比-11.8%，仍处于较低水平；沿海可用天数同比+43.5%至17.8天，内陆可用天数同比+56.6%至24.9天。我们认为迎峰度夏煤价还有待观察需求端和来水情况，存在旺季不旺可能性。3）新能源：新能源补贴发放提速，叠加高质量发展方案出台，利好项目开发进程。5月，国家发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，完善了备案制度及用地管制规则，利于风电审批效率提升和建设。此外，提升新能源消纳能力、鼓励并完善绿电交易、加大绿色融资支持力度等多措并举，利好新能源开发提速。

电网设备：4月份受疫情影响，电网投资增速略有下滑，中电联统计数据显示2022年1-4月电网工程投资完成893亿元，同比增长4.7%，但仍然不改全年电网投资增速趋势。国家电网、南方电网均发布稳住经济一揽子措施，表明将加大电网投资力度。我们认为受益于基础设施投资加速和新能源装机带来的新型电力系统构建需求，“十四五”期间电网投资增速回暖，有望维持高位。具体来看：1）特高压建设提速，2022年或有多条特高压直流获得核准并开工，或为特高压核心设备龙头企业带来可观营收增量。2）分布式智能电网驱动配电网智能化及微电网业务发展，配网投资稳步增长，智能化水平不断提升。3）电网数字化作为推进电网转型升级的重要抓手，增速有望达到15%。

光伏制造：国内方面，2022年4月国内光伏装机3.63GW，同比+107%，环比+54%，疫情影响、高价组件背景下4月国内装机情况好于预期，我们统计1-5月国内光伏组件招标量已达到75GW，同比+197%。海外方面，2022年4月中国组件出口12.0吉瓦，同比+59%，环比-13%，同期组件出口均价0.271美元/瓦，同比+12.4%，环比+0.4%，组件出口量价高韧性略超我们预期。5月中旬欧盟公布“欧盟再生能源计划（REPowerEU Plan）”加快可再生能源转型，6月初美国白宫宣布对四个东南亚国家的光伏电池组件部分关税豁免[2]，有望带动欧美对中国光伏制造需求。展望全年，我们维持全球需求220-230GW-AC判断。综上，我们认为全球光伏需求仍然保持旺盛，继续看好：1）辅材环节胶膜、玻璃、逆变器；2）高景气硅料环节；3）下半年业绩预期改善的组件环节以及国内户用龙头。

风电制造：短期来看，今年一、二季度受下游建设进度缓慢影响设备生产不够饱满，叠加原材料价格高位，风机和零部件环节的盈利存在挑战，但我们判断随着下半年行业需求的逐步兑现，产业链盈利有望较上半年显著提升，特别是今年三季度有望达到历史以来设备出货的高位，景气度上行趋势已经确立。展望全年，我们认为风电装机和招标需求持续强劲，其中陆上风电项目较好的回报率，叠加大基地等规划持续推进，长期增长空间也较为可观。2022年全年我们预计国内有望兑现55GW以上的装机（同比+17%）和75GW以上的招标需求（同比+33%）。我们建议关注1）商业模式较好、业务空间更大的塔筒、海缆和整机环节，2）持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。

风险：电煤中长期合同执行落地弱于预期。

钢铁

5月钢铁供给继续回升，减产压力逐渐显现。

5月生铁产量8049万吨，同比+2%，粗钢产量9661万吨，同比下降3.5%。5月日均粗钢产量环比+3.1%至319万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），主要系疫情影响减弱，复工复产推进。往前看，在发改委明确宣布22年将继续开展全国粗钢产量压减工作的背景下[3]，我们认为供给进一步回升空间有限，我们维持22年钢铁产量-1%的判断，测算6-12月每月平均粗钢产量为8424万吨，较1-5月平均粗钢产量-2.7%，减产压力逐渐显现。

疫情影响逐渐减弱，下游需求边际回暖。

1）地产与基建景气边际回升，建筑用钢需求有所改善。从5月宏观数据来看，建筑用钢需求边际回暖，但绝对水平仍偏弱。地产方面，钢铁建筑用钢需求的领先指标拿地及销售，同步指标开工增速环比均改善，其中拿地及销售增速环比+14.2/+7.2pct；开工增速环比+2.3%；基建方面，5月基建投资当月同比+7.2%，相较4月增速+4.3pct，基建投资环比继续回升。我们观察到5月典型建筑用钢螺纹钢的表观消费量为1248万吨，同比增速-25%，环比4月上升4.9pct，与宏观数据相互形成验证。

2）制造业景气整体回暖，其中汽车景气改善明显。5月当月制造业投资同比增长7.1%，增速环比+0.7pct。细分来看，随着主要汽车生产基地复工复产推进，汽车产销情况明显改善，汽车产量增速环比+38.7pct；挖机开工增速环比基本持平，销量增速环比+23.1pct，与我们观察到板材主要品种热轧、冷轧及中厚板表观消费量回升趋势一致。整体来看，随着疫情影响逐渐减弱，钢铁下游行业景气度开始修复，5月国内钢铁下游需求环比回升，但整体仍较弱，5月五大品种表观消费量同比-12.5%（vs． 4月表观消费量同比-15.8%），后续下游需求复苏强度有待进一步跟踪验证。

3）5月钢材出口环比大幅上升。5月钢材出口环比大幅上升55.8%至775.9万吨，同比+47.2%，主要原因系欧盟钢材供给出现缺口导致全球钢铁供需紧张加剧，4-5月我国钢材FOB出口价格较土耳其、印度、日本等主要出口国优势明显且出口额外利润可观，而4月受疫情影响出口货物运输及出港不顺，钢材出口集中在5月释放。近期全球钢价有所回落，但考虑到保持高位的出口额外利润，以及出口订单存在滞后，我们认为6-7月我国钢材直接及间接出口仍有望保持高位，后续出口的变化取决于内需复苏过程中出口额外利润的变化。

减产压力+供给修复，下半年成本压力有望逐步释放。年初以来，由于钢企生产相对刚性，同时俄乌冲突对全球焦煤及铁矿供应形成冲击，导致黑色产业链利润向上游集中。短期我们认为炉料基本面仍然偏强：铁矿由于电炉普遍亏损导致长流程供应比例上升，铁水产量及港口铁矿疏港量创年内新高，港口库存从年初1.55亿吨下滑至1.28亿吨附近水平；焦煤进口仍受到国内外倒挂的价格以及疫情扰动，短期难以弥补澳煤缺口，较强的基本面导致此前62%普氏指数重回140美元以上高位；焦炭价格在经历4轮提降后新1轮提涨落地，短期原料端成本压力仍存。往前看，国内钢铁减产压力正逐渐显现，炉料需求承压。同时随着四大矿山进入发运旺季，叠加新产能释放，铁矿供给有望逐步修复；焦煤国内外价差持续收窄，焦煤进口或逐步回升，成本端压力在下半年有望逐步减小。

基本面拐点在即，重视板块底部布局机会。尽管后续天气因素或制约需求回升，但随着疫情好转，前期稳增长政策成效有望加速兑现，近期5年期LPR下调、房贷利率下限调整和“扎实稳住经济一揽子政策”的引发也体现出政府稳增长的决心，下游需求有望迎来补偿性修复。22年下半年钢铁板块行情演绎的核心在于下游需求复苏能否兑现“强预期”，从而驱动钢价上涨带来钢企利润扩张。在今年产量压降继续推行的背景下，我们认为3-4Q行业有望迎来供给向下、需求回升、利润扩张的基本面拐点，而目前钢铁板块PE（TTM）为10x，处于过去10年约25%分位，仍处于低估值、高安全边际的阶段，我们提示板块底部布局机会。

看好需求复苏下板块估值修复，优选“三条主线”。第一是受益于稳增长，同时低估值高分红，具备高安全边际的长材龙头企业；第二是受益于钢铁出口改善的板材企业；第三是深耕细分市场，在制造业升级及进口替代加速的趋势下成长性逐渐凸显的特钢龙头企业。

风险提示：地产景气复苏不及预期；疫情发展超预期。

化工

由于国际原油价格震荡上行，带动国内相关行业价格上涨，5月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业PPI环比分别上涨0.6%和0.8%，同比上涨13.6%和5.7%。从化工品价格指数看，目前中国化工产品价格指数为6，181，较上月同期上涨3.1%，目前这个价格指数处于2012年以来98.8%的分位数，在历史高位。布伦特原油价格仍然处于120美元以上的高位，化工品成本上升明显，多数以原油相关产品为原材料的化工品盈利承压，但我们认为目前中游化工品盈利最差的阶段或已经逐步过去，随着疫情影响逐步消除以及受益国内稳增长政策，化工品需求端有望逐步改善，盈利有望迎来修复。

投资策略方面：

一是，看好TDI和粘胶短纤景气度：

TDI：继续坚定看好TDI进入新一轮景气周期。欧洲等海外市场仍存较大的出口套利空间，叠加人民币贬值影响，我们对后期出口仍保持乐观，沿海复工复产有助于国内需求的边际改善，叠加6月份科思创和福建装置检修，短期TDI价格已小幅回暖。从竞争格局来看，自2019年万华烟台30万吨装置投产后行业已经连续低迷了三年，国内市场格局已经趋于稳定，龙头厂家对于市场策略的态度有望从份额优先转向追求利润的平衡。海外能源成本飙升重构成本曲线：俄乌冲突背景下欧洲天然气价格大幅上涨，我们预计欧洲能源成本大约提升4倍左右，相应TDI天然气成本上涨约1，000欧元/吨。2021年国内消费和出口约125万吨，87%的产能利用率已经是比较高的水平，2022年行业无新增产能，而部分落后产能有望退出，行业有效供给在122万吨左右，开工将更加紧张；直至2023年万华福建新增15万吨产能（新增25退出10）。上一轮周期的TDI价格波动区间为1.2-4万元/吨，随着需求的复苏，后期任何不可抗力的出现，都有机会驱动触及上轮的高点。

我们认为当前粘胶短纤行业底部反转信号明确。1）当前棉花-粘胶价差依然在6000元每吨以上。棉花和粘胶在使用过程中往往混纺，所以从历史上来看两者之间的价差达到5000元以上，下游企业增加使用粘胶的动力较足。我们认为粘胶价格将持续反弹收缩价差。2）当前内棉价格低于外棉价格的情况历史罕见。随着国内疫情缓解需求复苏，我们认为内棉价格有望迅速超越外棉价格，进而推动粘胶价格继续上涨。3）供给格局改善，2024年之前或没有大的新增产能。2017/2018年是粘胶产能投放高峰期，近两年粘胶并没有新增产能，4年间粘胶过剩产能逐步消化。随着龙头赛得利不断并购与落后产能退出，行业集中度CR3从2017年45%提升至当前65%。同时近期较大的确定性产能规划为金光的扩产，据公告竣工时间为2024年，我们看好行业供需格局不断改善。4）库存较低，看好国内疫情缓解后供需紧张局势。当前粘胶短纤库存处于低位，厂家库存周度环比下降7.7%至12万吨；同时原料溶解浆受俄乌冲突等因素影响供需紧张我们认为价格有望高位维持。在国内疫情逐渐缓解下游需求复苏的阶段，我们看好粘胶价格持续上行，行业盈利有望反转。

二是，看好盈利有望逐步改善的MDI、轮胎等品种。MDI方面，目前国内聚合MDI、纯MDI市场价格分别为1.80万元/吨和2.13万元/吨。往前看，我们预计MDI盈利有望逐步改善，主要是基于三个因素：1）2021年全球MDI行业开工率已经处于较高水平，2022年全球MDI没有新增产能，随着国内疫情影响逐步减弱，我们预计MDI供需格局有望逐步好转。2）受益于国内汽车、地产等领域的稳增长政策，我们预计将推动国内MDI需求提升；3）欧洲MDI产能占全球近30%，欧洲天然气等能源成本的涨价和供应风险问题等将继续利好国内MDI的出口。轮胎方面，目前受原材料成本上涨和国内需求较弱等双重影响，轮胎盈利下滑明显，但我们认为轮胎盈利或已处于最差阶段，随着疫情影响逐步减弱后需求好转，我们预计轮胎企业盈利有望逐步改善。

风险：宏观经济下行风险，需求改善低于预期。

机械

工程机械

2022年5月我国挖机销量2.1万台，同比下滑24%，降幅环比收窄23ppt；其中国内销量1.2万台，同比下滑45%，降幅环比收窄16ppt；挖掘机出口销量0.8万台，同比增长64%。5月份行业需求边际改善。

分机型结构来看，5月中挖销量同比降幅为62%，降幅环比持平；而小挖、大挖销量同比降幅为35%/44%，降幅环比大幅收窄，“基建稳增长”政策起到支撑作用。

从利用小时数来看，2022年5月，小松利用小时数同比下降17%至104小时，较上月降幅基本持平。根据草根调研，5月利用小时数按旬逐渐回升，我们预计6月份利用小时数同比降幅有望显著收窄。

从行业销量增速判断上，我们预计今年全年“前低后高”趋势明显，6月挖掘机销量同比降幅有望进一步收窄，而7~8月份在去年同期低基数以及“稳增长”政策加持下，有希望出现单月同比增速转正。

我们认为，短期而言，行业基本面底部确认，上市公司相对估值与绝对股价均处于相对低位，具备估值吸引力，建议优选具备竞争壁垒的行业龙头。

工业自动化

通用设备方面，从PMI走势来看，5月中采制造业PMI为49.6，环比回升2.2ppt，边际趋势向好。

从微观企业数据来看，5月份，工业自动化企业台达电、上银科技、亚德客营收同比增长分别为17%/16%/-7%，台达电增速环比提升14ppt，而上银科技和亚德客增速环比回落6ppt/25ppt，增长动能呈现下降趋势。这种分化趋势与我们的微观企业调研也较为一致。通用自动化目前仍在筑底阶段。

从短期而言，疫情对于机械装备制造业供需均存在压制作用；疫情后的复工复产有望带来制造业整体需求的回补。

长期来看，我国自主品牌市场占有率仍有较大的提升空间，我们建议优选受行业景气度影响较小、具有较强国产替代逻辑的个股。

风险：下游资本开支不及预期，行业竞争加剧导致毛利率下降

科技硬件

据国家统计局，5月份，我国高技术制造业增加值同比增长4.3%，增速比上月加快0.3个百分点，明显高于规模以上工业的增长。1-5月份，我国高技术制造业投资增长24.9%，继续保持较快增长。

智能终端领域，受全球通胀影响，消费电子（包括手机、PC、可穿戴、智能家居等）需求不振，库存消化压力大，出现砍单现象。我们认为，Q3进入传统旺季，需求动能或将有所恢复。

半导体领域，中游代工涨价势头延续，上游设备依然供不应求。受电动汽车、新能源等下游市场的旺盛需求，部分（功率、车规级）芯片景气度较高。而消费电子、家电等应用领域的部分芯片则面临渠道去库存压力。

半导体产业链：

芯片设计：从手机镜头厂家公布的5月出货数据来看，手机镜头出货同比/环比分别下降8.9%/29.3%，我们认为同比降幅与手机行业驱同，当前手机需求整体疲软，但我们认为5G手机（包括折叠手机）和海外市场有望成为今年的结构性机会；同时随着终端和元器件渠道库存去化，芯片等元器件厂商有望在Q3受益下游客户的拉货动能。

半导体制造：目前，全球晶圆供需紧张正逐步缓解，有新闻媒体报道TI、世界先进等公司产能利用率或将发生松动，整体上仍维持高水平。我们认为国产替代（在地生产）趋势下中国大陆头部晶圆代工厂处于产能偏紧状态。

半导体设备：二季度国内疫情对部分半导体设备公司设备出货、产品验收可能造成影响，我们认为半导体设备公司在手订单充足、生产具有弹性，全年既定的生产、销售目标仍将大概率实现。中长期，我们认为2022/2023年国内半导体设备需求将维持高位，同时伴随半导体设备国产化率的提升，国内半导体设备公司2022/2023年均有望实现业绩高速增长（2022年40%以上增长，2023年30%以上增长）。

半导体材料：二季度国内疫情对半导体材料公司的生产运营、原材料成本、费用支出等方面都造成不同程度的负面影响，考虑到中游高景气对半导体材料的需求较大，硅片、光刻胶、电子特气等处于供不应求的状态，国内半导体材料公司有望延续高增长势头。

汽车电子产业链：

中汽协发布最新数据，2022年5月，国内汽车销量同比下滑12.6%，但新能源车方面表现依然强劲，当月实现销售44.7万辆，环比增长49.6%，同比增长105.2%；1-5月国内新能源车销量200.3万辆，同比累计增长111.2%。市场担忧功率半导体行业相关硅片原材料短缺影响相关供应商业绩释放节奏叠加资金面因素影响，功率半导体板块相关个股出现明显的股价回调，部分公司股价回调幅度超过10%。我们认为新能源相关功率半导体供应仍将在未来6-8个月内维持紧张态势。

建议关注两条投资主线：

1、需求持续高景气、二季度受疫情影响小的细分领域：半导体设备，汽车电子里的模拟/功率；

2、受益于人民币贬值的出口型公司：通信板块里的统一通信及光通信板块。

风险：需求不及预期，行业竞争加剧导致毛利率下降

汽车

据中汽协，5月，汽车销量186万辆，同比-12.5%，其中乘用车销量162万辆，环比增长68%，同比下降1.4%，产销恢复、车企有一定加库，降幅进一步收窄；商用车仍然呈现同比大幅下滑，其中重卡销量49万辆，同比-70%，大客/中客销量分别下降25%/54%，期待下半年有所恢复。5月，新能源汽车销量完成45万辆，同比均增长1.1倍。新能源渗透率为24%，其中乘用车为26%。1-5月，新能源汽车销量完成200万辆，同比均增长1.1倍。

销量及预测：

稳产保供推动5月产销恢复，厂商积极加库迎接促消费政策春风，零售表现符合预期。5月乘用车产销量环比明显改善，稳产保供举措效果逐步显现，呈现产量 批发 零售。零售表现符合预期，批发量环比高增、同比降幅缩窄至-1.3%，我们预计5月渠道库存环比增长约10万台，体现厂商较强加库存意愿，我们认为购置税减半及系列促汽车消费政策的实施给予较强补库信心。出口方面，据乘联会统计，5月乘用车出口18.4万辆，同比+77%，环比+103%，其中自主品牌出口达14.1万辆，同比+77%，我们认为继2021年汽车出口创新高后，上汽、长城等头部车企继续发力海外市场，战略逐步落地，有望带动自主品牌出口持续增长。

PHEV销量延续高增态势，新能源渗透率超预期。5月新能源乘用车批发销量42.1万辆，同比+111.5%，环比+49.8%；零售销量36.0万辆，同比+91.2%，环比+26.9%。新能源批发渗透率达26.5%，同比提升14ppt，整体景气度维持高位。其中，PHEV乘用车销量延续高增态势，批发/零售销量同比+184.4%/189.8%，我们认为自主品牌PHEV产品供给丰富度提升、价格带下探，具备燃油经济性及动力性能优势，起到良好拉动作用。5月厂商新能源批发销量突破万辆的企业有13家，、上汽通用五菱、特斯拉中国位居前三，哪吒、零跑等二线新势力发力，交付再次突破万辆。

车企积极复产保障全年产销目标，汽车消费刺激政策落地。继4月产销低谷后，车企均积极加班复产以保障实现全年产销目标，我们预计6月产量有望保持同环比增长。目前终端库存较低，部分经销商存在收窄折扣的行为，但我们认为伴随3、4季度供给改善、库存提升，补贴政策的优惠有望实际传递至消费者，推动零售表现走强。我们预计全年产销有望实现高个位数增长，3、4季度均有望达到双位数同比增长。

我们认为，5月批发销量达到160万辆、超出市场预期，车企积极加库存；6月第二周上牌量表现较好，同环比增速均超过20%，车企对6月排产预期乐观；往后看，因为去年同期缺芯所致行业低基数，所以同比增速可能仍然呈现高增长，市场展望乐观。

政策方面的解读：

财政部发布公告，对购置日期在2022年6月1日至12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税[4]。2）工信部等四部门发布公告，于2022年5-12月组织开展新一轮新能源汽车下乡活动，计划在山西、吉林、江苏等多省份的三四线城市/县区举办若干场活动，参与企业及车型以自主品牌为主[5]。

购置税减征政策“短平快”，车型覆盖面广，超过此前市场预期。相较于2009-2010年、2015-2017年两轮购置税减征，此次购置税减征政策具有如下特点：1）补贴范围扩大：前期购置税减征均针对1.6L及以下乘用车，本次扩大到不超过30万元的2.0L及以下排量车型。参考2021年销量数据，1.6L及以下乘用车销量占比63%，2.0升及以下乘用车销量占比97%，30万元以下乘用车销量占比在80%以上，我们认为此次补贴范围覆盖面显著扩大，符合近年来国内乘用车销量结构变化趋势，也意在鼓励增购、换购等消费升级购车行为。30万元车型单车优惠力度可达1.5万元，我们认为具备一定吸引力。2）持续时间更短：此次减征政策预计于6月1日至12月31日执行，与前两轮减征政策持续1-2年相比有所缩短，我们认为主要意在对冲疫情影响，刺激2H汽车消费加速恢复。

估值层面，板块估值修复至中枢水平以上，建议关注政策刺激预期差和具有补涨机会的标的。复产复工以及政策预期下，汽车板块情绪回升，与3月初相比，整车/零部件板块主要保底涨幅均达到50-100%，我们看好后续刺激政策拉动销量高增的兑现，但基于当前估值水平，我们仍然建议关注一些有预期差和滞胀板块标的：港股新势力及港股经销商龙头目前估值均为历史低位，跟购置税主要拉动经济型燃油车需求的市场预期有关。1）我们认为近期新能源下乡政策逐步落地，对新能源板块无需过度担忧；2） 此外，豪华品牌1.8-2.0L销量占比显著高于1.6L及以下，实际优惠政策对豪华品牌需求亦形成利好。接近30万元的BBA车型，此次优惠金额可超万元，我们认为有望对豪华品牌销量起到一定拉动作用，推荐关注估值仍处于中枢以下的经销商板块。3） 零部件板块，我们认为2Q业绩如果能够实现超越市场的收入表现，也会形成股价催化，例如受益于人民币贬值的出口型公司、新能源客户占比高的公司等，持续推荐电动化/智能化赛道的成长型标的。

风险：汽车消费刺激政策效果不及预期，疫情缓和后需求反弹低于预期。

家电

4月、5月国内疫情管控对家电内销，欧美高通胀对家电出口造成了较大的负面影响。统计局数据，家电5月社零总额同比-10.6%，1-5月累计同比-0.5%。出口方面，5月家电出口额同比-8.3%，下滑幅度环比4月有所扩大。

5月底以来，随着上海等地疫情缓解、物流恢复，叠加618线上大促的拉动，部分被压制的消费需求得到释放，家电细分品类需求开始有所回暖。

冰洗线上表现亮眼，空调受气温影响需求低于预期。1）受益于618大促，W23线上冰箱、洗衣机零售额分别同比+37.0%、+30.4%。5月冰箱、洗衣机线上零售额分别同比+46%、+43%，增速环比明显提升，主要是今年天猫、京东定金支付时间提前至5月31日20：00点，拉动了5月线上表现。2）5月线下冰箱、洗衣机零售额分别同比-19%、-26%，线下渠道依然受疫情负面影响。但冰柜线下零售额同比+25%，保持较好增长。3）5月全国大部分地区气温凉爽，入夏时间晚，对空调零售产生了一定的负面影响。奥维监测5月空调行业线上、线下零售额分别同比-1%、-40%，表现弱于其他家电品类。

清洁电器新品表现亮眼。1）618大促期间，W23清洁电器线上零售额同比+42.3%，其中扫地机、洗地机零售额分别同比+60.5%、+60%。此外，抖音渠道重要性提升，追觅W23抖音渠道销售额（飞瓜数据）已达奥维监测其线上销售额的26%。2）在G10S的带动下，石头国内份额明显提升，W23线上零售额份额达26.1%，同比+14.3ppt。3）5月扫地机、洗地机线上零售额分别同比+169%、+388%，零售均价分别同比+60%、+4%，自清洁品类持续驱动扫地机行业均价提升。强劲的行业趋势下吸引了众多品牌加入，例如美的、发布自清洁扫地机产品，方太米博发布洗地机产品。

空气炸锅驱动小厨电需求复苏。1）久谦数据，5月小厨电天猫+京东销售额同比+27%，其中空气炸锅5月天猫+京东销售额同比+234%。2）奥维数据显示，W23多功能锅产品线上零售额同比+376%，摩飞品牌同比+295%。

大厨电新兴品类保持高增长。1）W23单周，大厨电整体（不含集成灶）线上零售额同比+45%，其中老板、方太分别同比+85%、+61%，增速高于行业。2）洗碗机行业W23线上零售额同比+49%，老板线上洗碗机零售额同比+441%，美的、方太、西门子线上零售额分别同比+49%、+71%、-2%。3）集成灶W23线上零售额同比+25%，美大、、亿田、帅丰线上零售额分别同比+134%、+23%、+73%、-4%。

近期市场反弹以来，主要偏向低估值成长股、618期间需求明显边际改善的标的。

风险：市场需求不足风险；成本快速上涨风险。

计算机

1-5月软件行业高频数据分析

1-5月份我们根据公开招采信息统计的医疗信息化行业头部公司订单增速在20%左右。但这主要是由于2022年3月的较好表现。5月份单月来看，医疗信息化订单同比-27%，确实对行业有一定的影响。我们统计的的1-5月订单增速约为-5%。工业软件方面，订单同样受到一定的影响，但整体影响有限。

我们同样统计了一些关键应用的月活数据。截至2022年6月5日，金山WPS Office的移动端月活和日活均保持稳定，和2021年12月、3月的峰值相若，疫情之下在线办公保持强劲需求。讯飞输入法月活在2021年11月停止了下行趋势，至今基本持平稳定。

在2022年5月的月度数据解读会议中，我们提出计算机行业有望否极泰来，建议选择白马和高景气行业。在过去一个月中，行业的确经历了一波估值修复。诸多白马龙头如、等得到了较好的修复。高景气行业如信创、智能驾驶等都有所表现。站在当前时间点，我们提示当前宏观条件不支持过高估值，对于部分估值较为饱满的公司应及时获利了结。当前环境下选股难度较上个月有所提升，我们仍建议关注1）业绩稳健，2Q疫情影响有限或快速改善的白马龙头。2）2Q预期过于悲观，当前估值合适，步入疫后重建正轨的质优公司。3）近期预计为政策多发期，在关键赛道上估值较低，有望迎来预期扭转的公司。

风险提示：疫情反复；政策落地速度不及预期；财政压力增大

交运

快递：根据国家邮政局数据，5月快递日均揽收量、投递量分别为3.07亿件、3.17亿件，快递发展指数环比上升20.3%，其中快递业务量预计环比上升20.6%，快递业务收入预计环比上升20.1%[5]。端午节期间，全国快递业揽收、投递快递包裹与去年端午节同期相比分别上涨17%、13.1%。我们认为随着上海疫情防控趋于稳定，快递行业供给处于复苏态势，建议关注供给恢复后的需求回补情况。

公路：5月公路客货运仍然受疫情压制，但环比4月有所好转，根据G7数据，5月全国整车货运流量数据同比下降19%，环比改善8ppt，其中上海市5月同比下滑80%，环比改善4ppt；根据交通规划研究院数据，5月全国高速公路机动车交通量同比下降29%，环比上升18%；普通公路机动车交通量同比下降18%，环比上升9ppt。

同城即配：5月同城配运力供给侧与非餐配需求侧月活同比呈正增长，餐配需求侧月活同比略微下降；同城零售大部分平台月活环比下降，同比增长。车货匹配方面，受疫情持续影响，整车端主要货运平台货主与司机月活同比均有所下降，而由于各地疫情防控政策不一，同城端同比出现分化，主要货运平台货主与司机环比有所恢复。

跨境电商空运：跨境电商物流已处于疫后修复期，国内5月TAC上海浦东出口空运运价指数同比上涨18%，环比下降9%。中国香港运价指数同比上涨17%，环比上涨3%。从供给端来看，疫情影响加快消退，5月20日浦东机场货班货量均已回升至常态时期的80%。从需求变化来看，一季度末以来的国内疫情导致物流发货进度受阻、出口订单积压，跨境电商出口物流需求出现回落。我们认为，随着需求修复、运价回归理性以及购物消费旺季来临，下半年跨境电商物流的供需紧张态势或将有所缓解，有望迎来量价齐升。

航空机场板块：5月国内主要航空枢纽城市仍持续受到疫情管控措施影响，叠加国内客运航班运行财政补贴政策对于航班量的阶段性限制，航空机场公司经营量表现仍疲弱，但环比看有所改善。

航运港口板块：航运各子板块中，外贸集运：美西线、欧线都有所下跌。需要关注近期国内疫情趋缓后工厂复工和集中出货。内贸集运：运力增速放缓，5月运价环比持续上涨，同比高位维持。干散货：受印度煤炭需求增量影响，5月中上旬BDI指数持续上涨，但于下旬开始回调，其中大船指数BCI跌幅显著，目前国际市场货主观望情绪浓厚。油运：5月原油油轮各船型运价持续下跌；成品油轮运价维持历史高位。我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出、后续原油补库存需求的出现，油运市场将迎来复苏。港口板块：5月，沿海八大集装箱枢纽港口集装箱吞吐量同比增长4.1%。其中外贸同比增长7.4%，增速比上个月加快5.5个百分点，我们认为反映出疫情逐步受控后制造业进出口整体处于回升态势；内贸同比减少5.6%，降幅较前期扩大1.2个百分点，我们认为主要是内循环受到本轮疫情影响，以及部分内贸运力流向外贸。

投资上，我们建议重点关注四大类机会：1）航空机场板块的疫后修复与供需改善的机会；2）快递板块伴随监管政策的延续性和格局改善，业绩增长确定性强；3）细分物流赛道的高成长个股；4）互联网物流未来或迎来平台监管政策风险落地后的估值回归。

风险：国内疫情反复或需求疲软导致业务量增速低于预期；油价大幅上涨带动成本上涨。

零售轻工美妆

国家统计局公布：5月社零总额3.35万亿元，同比下降6.7%，降幅比4月份收窄4.4个百分点，随着各地复工复产推进，疫情影响逐步减弱。1-5月累计社零总额17.17万亿元，同比下滑1.5%。目前随着各地疫情进一步有效管控，及政府稳增长目标下的各项举措落地，我们预计6月消费数据环比有望继续改善。 

具体拆分来看：

1、5月社零增速符合预期，疫情有效管控后各地复工复产推进，消费逐步回暖。①分业态看：5月商品零售额同比-5.0%，餐饮收入同比-21.1%，较4月分别回升4.7/1.6ppt；②分渠道看：线上方面，5月实物商品网上零售额同比+7%，增速恢复正增长，我们预计6月快递物流进一步恢复后，电商表现有望继续向好；结构方面，1-5月线上渗透率较1-4月提升1.1ppt至24.9%，线上化趋势持续。线下方面，1-5月限额以上超市、便利店、百货店零售额同比分别+4.0%/+4.7%/-10.3%，不同业态表现持续分化。

2、必选消费保持良好增长，可选品类环比改善，但仍下滑。①必选品类：5月限额以上单位粮油食品、中西药品、饮料类零售额同比分别+12.3%/+10.8%/+7.7%，保持正增长，增速环比提升2.3/2.9/1.7ppt；②可选品类：5月化妆品、服装纺织、金银珠宝、汽车类零售额仍有两位数下滑，但降幅缩窄，同比分别-11.0%/-16.2%/-15.5%/-16.0%，增速环比+11.3/+6.6/+11.2/+15.6ppt；文化办公用品相对显韧性，同比-3.3%，增速环比+1.5ppt；③地产后周期品类：家电、建材、家具类继续承压，零售额同比分别-10.6%/-7.8%/-12.2%，增速环比-2.5/+3.9/+1.8ppt。

后续展望：我们预计伴随各地复工复产推进，及政府鼓励消费政策落地，下半年消费有望逐步回暖。6月上海等地区复工复产推进，国务院等多部门积极出台多项扩大内需、促进消费、助企纾困、保障物流供应链等一系列政策举措，我们认为国内消费韧性较强，预计下半年消费数据将延续回暖态势。

落实到投资建议上，我们坚定看好具备核心竞争壁垒的优质消费龙头的市占率持续提升趋势，建议两条主线：

一是受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头。

二是关注后续基本面有望边际改善，或存在催化剂的头部企业。

风险：疫情反复风险；宏观经济下行风险；成本上升风险；行业竞争加剧风险。

食品饮料

5月消费有所恢复，必选消费品需求韧性强。根据国家统计局数据，5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，降幅比上月收窄4.4个百分点，环比增长0.05%，反映消费有所恢复。分品类看，5月粮油食品、饮料类的零售额分别同比增长12.3%和7.7%，增速环比提升，烟酒类零售额同比增长3.8%，环比由降转增，从整体看，必选消费的表现优于可选消费。我们建议关注因疫后消费场景复苏而受益的食品饮料子品类。

白酒：疫情影响弱化，动销逐步改善，提振投资信心。随着上海、北京等地疫情得到有效控制，白酒动销持续恢复，截至6月15日，酒企回款和发货节奏与往年基本持平，动销受到疫情影响有所放缓，但较五月环比改善明显。分区域看，湖南、四川、福建等地受疫情影响小，消费场景影响不大，动销与去年相比仍有增长；江苏和安徽虽前期受上海疫情影响，但疫情控制较好，目前动销恢复到疫情前的80-90%左右；河南、山东等地终端动销恢复90%左右，个别低线市场恢复到去年同期水平。5月以来国家各部门、各地区相继出台提振经济政策，以加速经济恢复，叠加疫情防控趋势向好，渠道信心逐步回归，我们认为，若疫情能持续有效控制，7-9月淡季有望迎来一波宴席补偿性需求。

随着消费场景修复，高端白酒领先于其他价位复苏。目前随着疫情得到控制、白酒消费场景恢复，以及政策发力促进经济复苏，茅台批价稳步回升，我们认为行业已处于本轮调整的中后期，白酒需求有望持续回暖。目前茅台散瓶批价2780元/瓶、整箱批价3080元/瓶，近期茅台需求回暖，批价稳中有升，率先反映行业景气度回升。批价970元/瓶，维持平稳，公司目前常态化发货，通过费用投入改善经销商盈利水平，渠道信心有所恢复；国窖批价915元/瓶，维持平稳，目前经销商以提价后的新价格打款，公司通过模糊返利等方式对渠道进行补贴。

大众品：疫情扰动影响各异，但环比有所改善，建议关注收入端需求回暖、成本端相对可控、竞争格局良好的相关公司。随着企业复工复产、商超餐饮恢复营业、快递物流恢复，大众品板块需求端压制进一步缓解，我们推荐关注三条主线：1）餐饮产业链相关企业。餐饮恢复带动B端需求，叠加渠道补库存，B端收入占比较高的速冻食品、调味品公司有望受益，同时卤制品公司门店经营情况有望明显改善。2）需求稳定、2Q22业绩具备确定性的大众必需品公司。包括伊利、蒙牛等乳业龙头，短期建议关注疫情下刚需属性强的。3）估值调整充分，受益于消费场景和物流恢复的企业，主要是饮料、休闲零食。

风险提示：需求疲软、原料价格波动、食品安全风险等。

传媒

数字媒体：《乘风破浪3》《梦华录》热播，暑期档重点内容值得期待。根据QuestMobile，爱奇艺和腾讯视频2022年5月MAU分别同比下降19.8%和9.7%，而优酷视频和芒果TV 2022年5月MAU分别同比增长13.5%和26.2%。综艺方面，根据骨朵影视统计，2022年5 月，芒果TV《乘风破浪3》位列全平台综艺全热度第一，带动芒果TV用户规模进一步拓展。剧集方面，进入6月以来，重点内容表现亮眼，腾讯视频《梦华录》于6月2日播出，根据骨朵影视统计，《梦华录》在首播两周均维持剧集热度第一。展望暑期档，《三体》《欢乐颂3》《纵有疾风起》《二十不惑2》《回廊亭》等精品大剧待播。我们认为，近期精品内容定档增加，二、三季度为2022年内容旺季，建议持续关注各平台暑期档内容储备及播映表现。

社交社区：5月直播新规落地，关注年中大促对各平台电商、广告等业务提振效果。1）直播业务方面，中央文明办等四部门5月初联合发布《关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见》[7]，要求在意见发布1个月内取消打赏榜单并禁止以打赏额度为标准对用户进行排名等。抖音和快手均发布公告，明确表示禁止未成年人参与直播打赏，严控未成年人从事主播等。我们认为，未成年人保护及直播打赏规范是平台监管的重点方向之一，头部平台已在多轮意见中积极响应、及时整改并持续加强相应治理，预期本次新规落地对快手等头部平台的直播业务影响相对可控；但由于此轮疫情相对常态化的居家办公，叠加用户对外部环境的不确定性，用户消费预算保持谨慎，导致线上娱乐需求并未大幅提升，或致直播等社交娱乐业务的用户付费承压。2）电商与广告业务方面，进入二季度以来多地疫情反复、防控升级，致企业生产、快递物流等受阻，传导至平台电商及广告业务承压。5月下旬起上海等地疫情逐步缓解，线下复工复产稳步推进，叠加年中大促开启，电商业务出现好转趋势。遥望网络“520”单日GMV突破2.4亿元，创下2022年单日新高，其中主播瑜大公子实现GMV 1.11亿元，快手直播间观看人数超过1，850万人。此外，抖音、快手于5月相继升级电商战略，快手发布“大搞快品牌”战略，发力“货”与平台信任电商机制的深度融合，抖音则强调“全域兴趣电商”，以优质内容串联用户在平台的全链路消费。我们认为，社交社区平台年中购物节的表现或为下半年业绩回归常态化轨道拉开序幕，但广告业务预期恢复相对滞后，有待B端客户经营情况逐步改善及投放意愿回暖，建议关注各平台及重点服务商的电商、广告等业务恢复节奏。

网络游戏：5月国内手游市场基本稳定，多款出海游戏表现亮眼；6月版号发放释放积极信号。根据SensorTower，5月40个中国厂商入围全球手游发行商Top100，环比增加2名；合计收入超过23亿美元，环比持平；占前100比例为43%，环增1.2ppt。国内市场方面，根据七麦数据统计，iPhone渠道流水同环比均保持低个位数变动。出海市场方面，多款游戏亮相海外市场，部分产品上线取得亮眼成绩。其中，青瓷游戏《最强蜗牛》6月上线日本市场，当日获得日本AppStore及Google Play游戏免费榜第一，最高位居畅销榜前10名。心动公司《T3 Arena》5月上线境外市场表现相对突出，《香肠派对》4月上线日本市场位居当地5月下载榜第三名。网易、暴雪联袂合作ARPG游戏《暗黑破坏神：不朽》于6月2日上线海外市场，首日登陆包括美国、日本、韩国等在内的112个国家及地区游戏免费榜之首。我们认为，一方面，头部厂商旗下优质游戏产品表现长效稳健，市场格局相对稳定；另一方面，优质新品具备较强吸量能力，有利于刺激多区域市场活力，推动厂商流水增长。监管层面，版署于6月初下发了2022年第2批国产网络游戏版号，共60款游戏过审，其中移动游戏58款，端游及页游各1款。从重点厂商产品获批情况来看，《黑猫奇闻社》、米哈游《科契尔前线》等获批。我们判断，国内游戏版号发放朝常态化方向行进，有望带动行业供给回暖。

营销广告：宏观压力及疫情影响致广告行业4~5月承压，常态化防控后或有所回暖，关注中期成长逻辑。根据CTR，4月广告市场刊例花费同降19.5%，环降9.4%。分媒体来看，1~4月电梯LCD同比增长9.0%，较一季度同比增速减少3.1ppt；电梯海报同比增长10.5%，较一季度增速减少3.0ppt；影院视频媒体同降32.1%，较一季度同比降幅再扩大18.0ppt。我们认为，线下传统广告上刊、影院运营、受众出行等受部分区域4月疫情静态管理影响，致行业整体相对承压。从广告主方面，我们判断，当前头部广告主品牌广告投放策略仍相对稳健，短期或因疫情客观影响而调整投放节奏，中长期投放仍具备持续性。

影视院线：5月全国票房同比下滑，关注暑期边际改善机遇；剧集备案数量整体稳定，现实主义题材占比维持高位。电影方面，根据艺恩数据，2022年5月全国不含服务费票房6.41亿元，同比下降85.4%；影投公司中继续位列第1，横店院线升至第2，市占率分别为17.1%和3.9%，同比分别提升1.6ppt和0.6ppt。根据猫眼专业版，6月10日全国营业影院总数达到10，011家，为3月8日以来时隔94天营业影院数再度破万，全国营业率82.7%；此外，6月10日全国单日总票房时隔103天后再次突破亿元，当日上映的《侏罗纪世界3》首日录得含服务费票房0.95亿元。后续储备影片还包括《你是我的春天》《学爸》《外太空的莫扎特》等。我们认为，随着疫情逐步可控、重点影片陆续定档，供需催化下全国电影市场有所回暖，建议持续关注疫情情况和暑期档后续影片定档和票房表现。剧集方面，5月全国电视剧拍摄制作备案公示剧目共39部、1，312集，部数同比提升2.6%，其中当代题材24部、现代题材5部、近代题材7部、古代题材3部；备案项目包含完美世界《老宝贝儿》、《一路朝阳》、耀客传媒《梅花红桃》等。我们认为，剧集行业制作端提效增质趋势延续，现实主义题材占比维持较高水平，内容丰富性日益提升；播出端精品内容近期定档增加，暑期有望成为内容旺季，建议关注重点内容播映表现。

风险：宏观经济景气度下滑，行业监管政策继续趋严。

互联网

受到618购物节预售的带动，5月线上零售数据恢复快于线下。2022年5月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.1万亿元，同比上升1.5%，相比2022年4月环比上升8.3个百分点，两年CAGR为8%；其中，实物商品零售额同比上升7%至9831亿元，相比2022年4月的同比下滑5.2%恢复明显，两年CAGR为8.5%；虚拟物品表现较弱，销售额同比下滑30.7%至1081亿元。

线上零售分品类来看，线上吃类商品表现强劲，同比增长29%，线上用类商品同比增长6%，线上穿类商品表现相对较差，同比下降1.3%，但降幅环比也有所收窄。渗透率来看，5月实物商品线上化率达29%，较去年同期的 25.6%提升幅度较大，环比也有所提升，主要由于线下恢复相对缓慢，大盘整体基数相对较小所致，2022年5月线下零售额同比下滑11.4%至2.4万亿元。

整体物流履约逐步恢复，5月回暖的数据帮助确认电商平台收入在2Q探底。我们预计疫情得到有效控制后影响将被逐步修复，且下半年政策关注“稳增长”，叠加2021年的低基数效应，电商平台有望迎来业绩拐点，收入有望见底回升。由于今年的618优惠力度有所加大，有效提振消费者情绪；并且各大平台预售开始的时间点均提早到了五月中旬，有助于抓住疫情缓和后需求释放的机会；同时平台对商家提供了较多支持，因此各平台整体预售表现相对乐观，我们建议关注此次618购物节各平台最终的销售成绩，以及散点疫情对物流恢复的干扰。

降本增效进行时，预计从2Q22开始利润率水平有所提升。受到宏观不确定性的压力以及直播电商的竞争影响，电商平台延续1季度提升运营效率的策略，缩减营销预算、控制团队规模以确保合理利润率；同时不断优化新业务的经营并逐渐减亏，如京东进一步收缩京喜拼拼的业务线，阿里淘特和淘菜菜也转向兼顾规模与效率的战略。我们预计从2Q22开始竞争程度有望下降，利润率水平环比有所提升。

风险：疫情反复；宏观经济和消费疲软；通货膨胀对供应链带来一定不确定性。

[1]http://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm

[2]https：//www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2022/06/06/declaration-of-emergency-and-authorization-for-temporary-extensions-of-time-and-duty-free-importation-of-solar-cells-and-modules-from-southeast-asia/

[3]https：//www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202204/t20220419_1322416.html

[4]http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n371/c5175746/content.html

[5]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/31/content_5693260.htm

[6]https：//www.chinanews.com.cn/cj/2022/06-03/9771194.shtml

[7]http://www.cac.gov.cn/2022-05/07/c_1653537626423773.htm

文章来源

本文摘自：2022年6月16日已经发布的《5月经济数据与资产配置解读》

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

李求索  SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991  

范阳阳 SAC 执证编号：S0080521070009

郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

王璞 SAC 执证编号：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362  

龚晴 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

孔舒 SAC 执证编号：S0080521120005

刘佳妮 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

张树玮 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

赵启超 SAC 执证编号：S0080520120012 SFC CE Ref：BRG728

孔令鑫 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769

彭虎 SAC 执证编号：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806

常菁 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

何伟 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

于钟海 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246

冯启斌 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

戎姜斌 SAC 执证编号：S0080521010003

张向伟 SAC 执证编号：S0080521090010 SFC CE Ref：BRZ801

张雪晴，CFA SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

白洋 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055

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